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《卤制品龙头绝味食品》

1. 公司基本情况

2. 公司发展历程

3. 市场空间及潜力

中国卤制食品市场沉淀良久，规模逐年增长。卤制食品是指以家禽、家畜、蔬菜等为主要原料，加入姜蒜盐醋等调味品以及香辛料，加水煮沸制成的食品，具有“色、香、味、型”俱全的特点，是中国传统美食的重要组成部分。卤制食品在中国发展历史悠久，孕育出川卤、湖北卤菜、湖南卤味等风味，具有深厚的文化沉淀，消费基础稳定。2020 年卤制食品市场规模已经达到 3033 亿元，同比增长 7.97%，2010-2020 年间复合增速达到10.88%。

休闲卤制食品加速扩容，占比持续提高。伴随着中国居民人均可支配收入提高，消费模式从温饱转向享受型，增加了在休闲零食方面的支出，此外，冷链运输技术以及锁鲜盒等便携包装出现，也加速了休闲卤制食品行业的发展。2020 年休闲卤制食品市场规模达到 1235 亿元，同比增长 15.96%，2015-2020 年 CAGR 达 18.84%，显著高于卤制食品整体增速。休闲卤制食品和佐餐卤制食品之间的市场规模差距在逐年缩小，休闲卤制食品占比从 2013 年的 23%上升至 2020 年的 41%。

人均消费提升空间大，休闲卤制品有望继续扩容。根据 Euromonitor 数据统计，2020 年中国人均休闲食品消费额 318 元，显著低于韩国（766 元）、日本（1898 元）、英国（2738元）、美国（2757 元）等发达国家，伴随着我国居民可支配收入提高，增加休闲食品消费，除去 2020 年疫情影响，2016-2019 年复合增速达到 4.97%，高于其他发达国家，人均休闲食品消费额有望进一步提高。在细分类目中，休闲卤制品具有“成瘾性”、“购买频次高”的特点，2015-2020 年复合增速 18.8%，领先于坚果炒货、烘焙食品等品类。在冷链运输技术完善、物流网络布局全面、线上电商加速发展多重优势下，卤制品能够更快触及消费端，渗透低线城市，未来行业发展空间广阔。

4. 竞争格局及优势

休闲卤制品行业进入门槛较低，目前格局仍然分散。根据窄门餐眼统计门店数据，目前国内休闲卤制品行业中，“鸭脖”品类下品牌数量 38 个，“卤味熟食”品类下品牌数量高达 360 个，其中，绝味食品门店数量 13745 家，领先于其他品牌，成为唯一一家门店数量过万的卤制食品品牌。从市占率上看，目前市场格局分散，夫妻店及小品牌仍占绝大多数份额，2020 年中国休闲卤制食品 CR5 仅 19.2%，绝味食品、周黑鸭、煌上煌分别占比 8.6%、3.3%、3.2%，位列第一梯队。

抢先卡位优质地段以建立先发优势，不断提升加盟商管理构筑利益共同体。截至 2021 年，绝味食品门店数量已达 1.3 万家，而同期煌上煌和紫燕食品门店数量不足 5000 家，周黑鸭门店数仅有 1300 余家。相比之下，绝味的门店数量更为庞大且门店分布更为均匀，使得公司得以抢先卡位优质地段的门店资源，同时更好地与遍布全国的生产基地结合形成规模效应。公司在快速拓店的同时，非常重视对加盟商的管理与培训。虽然绝味门店数量持续增长，但加盟商数量从 2016 年的 3762 家下降至目前的 3000 余家，单个加盟商的体量更大，辐射范围更广。

全国化生产基地布局保证产品新鲜度，供应链优势已开始凸显。绝味食品门店密度的不断提升为生产基地的就近布局提供支撑，而后者又反过来保障门店产品的新鲜度。公司围绕“紧靠销售网点、快捷生产供应、最大程度保鲜”的战略，已建立起近 20 个生产基地，以 300-500 公里为半径向周边地区辐射，同时成立“绝配供应链”，搭建“50 条大干线+350 条城市配送线”运输网络，实现“冷链生鲜，日配到店”，2020 年，绝味食品、 周黑鸭、煌上煌、紫燕食品单位销量运输费用分别为 1.19/2.19/1.39/2.10 元/千克，公司的供应链优势已开始显现。

5. 成长驱动和态势

6. 财务数据

2021年公司实现营收同比增长24.13%至65.49亿元，5年复合增长率14.87%；实现归母净利润同比增长20.89%至9.81亿元，5年复合增长率20.89%；实现扣非归母净利润同比增长5.74%至7.19亿元，5年复合增长率14.09%；实现经营活动现金流同比增长18.56%至10.86亿元，5年复合增长率17.06%。

2022Q1公司实现营收同比增长 12.09%至16.88亿元；实现扣非归母净利润同比下降62.24%至0.89亿元；实现扣非归母净利润同比下降64.73%至0.82亿元；实现经营活动现金流同比增长2.09%至3.58亿元。

截止2021年Q1，公司总资产74.02亿元，股东权益57.76亿元，负债总额16.26亿元，资产负债率27.84%；负债方面，流动负债14.18亿元，占比87.21%，非流动负债2.08亿元，占比12.79%；资产方面，流动资产20.96亿元，占比28.32%，非流动资产53.07亿元，占比71.70%。

7. 生意特性

所以，净资产收益率是一门生意研究的重中之重。从杜邦分析拆解三种生意模型，第一种是它做的事别人做不了(差异化，无形资产、经济商誉，需关注企业的天花板)，第二种它做的事比别人做的更好且能重复做(规模效应，资产的扩张，需关注随着规模的扩张利润率的提升)，第三种杠杆型。

从杜邦分析拆解生意模型来看，绝味食品属于第二种生意模型——规模经济。公司17年上市以来资产周转率呈下降趋势，2017年IPO，19年债转股等因素使得公司资产规模扩张速度，预计随着定增的实施，公司资产周转率还将继续下滑，但随着募集资金的实施公司资产周转率有望回升。

对于第二种生意模型——规模经济，来说我们除了关注资产周转率，我们也要关注规模效应带来的毛利率以及利润率的提升。公司是同行业中最大的单体鸭副采购商，具备较强的规模优势以及对上游供应商的话语权，以及公司全国性连锁品牌竞争力持续凸显，未来有一定的涨价能力，毛利率未来有可能提升。而美食生态圈进入收获期也将带来一定的投资收益，公司预计未来利润率弹性大于毛利率的提升。

8. 估值及机构盈利预测

PE-TTM 35.77，位于近3年30分位值上方；PB 5.17，位于近3年低位，低PE低PB组合(相对)。

根据机构一致性预测，绝味食品2024年业绩增速在19.80%左右，EPS为2.47元，19-24年5年复合增长率13.64%。目前股价48.54元，对应2024年估值是PE 19.65倍左右，PEG 0.99左右。

9. 主要的风险

从外送业务、传统电商的调味品业务、综合商场的鱼头火锅，到懒熊火锅食材零售业务，高飞全都试了一遍，他决定给自己3年时间，“哪个项目能跑出来，我们就做哪个”。